能源研究所，北京100038）
摘要:全球范围的碳排放交易市场发展迅猛。本文通过分析欧盟排放贸易体系（EUETS）和CDM市场及其交易特征，认识到中国在国际碳市场及碳价值链中处于低端位置。文章指出中国应提高对碳资源价值的认识，加强CDM供给的宏观调控，建立多层次碳交易市场，开展CO2排放权衍生产品的金融创新和碳市场金融服务，积极参与国际碳市场交易，提高我国在国际碳排放交易中的地位和竞争力。
关键词:碳排放交易;CDM;金融创新
中图分类号:F407.2文献标识码:A文章编号:1003-2355(2008)05-0011-05
Abstract: Worldwide carbon market is witnessing tremendous development and high speed growth. This paper analyzes the market characteristics of EU Emission Trading Scheme and Clean Development Mechanism (CDM) and concludes that China is located in the lower end of carbon market. This paper then calls for China to recognize the value of carbon resource, strengthen macro control of CDM supply, establish multi-layer carbon market, development carbon derivative products and related financial services. The goal is to increase China’s status and competitiveness in world carbon market.
Key words: carbon trading; CDM; financial innovation
1 引言
《京都议定书》规定可以采用市场机制手段减排温室气体，从而达到减缓全球气候变暖的目的。这些市场手段包括排放贸易（ET）、清洁发展机制（CDM）和联合履行（JI），它们为发达国家之间、发达国家与发展中国家之间交易温室气体排放权和减排权提供了法律框架，由此诞生了全球范围的碳排放交易市场。新兴的碳市场发展迅猛，令人瞩目。据统计，碳交易规模从2006年16亿tCO2增长到2007年27亿tCO2，交易金额从225亿欧元攀升到400亿欧元，增幅80%。预计2008年交易量将达42亿tCO2，交易金额630亿欧元。
本文将通过分析全球碳市场最重要的组成部分欧盟排放贸易体系（EUETS），和发达国家与发展中国家进行减排权交易的CDM市场及其交易特征，认识中国在国际碳市场中的定位;在二氧化碳排放权成为一种新的商品进入国际资本市场流通的大背景下，探讨如何在发达国家为主导的碳交易市场中提高中国的国际竞争力。
2 清洁发展机制（CDM）
2.1 概况
自2005年2月15日议定书生效后，CDM取得了极大的发展。广大发展中国家和几乎所有公约附件Ⅱ国家都参与了CDM项目合作。截至2008年2月底，国际注册的CDM项目总数达948个，2012年累计减排量将超过11亿tCO2。加上处于不同开发阶段的项目，预计2012年CDM产生的减排总量将达23亿tCO2。
2.2 市场交易特征
CDM是全球碳市场的第二大组成部分，以发达国家购买项目产生的减排量，发展中国家提供初级产品为特征。据碳点统计，2006年CDM市场交易量5.63亿tCO2，市场总值39亿欧元。2007年增加到9.47亿tCO2和120亿欧元，增速分别达68%和200%。
CDM买方有来自发达国家的政府购买计划、多边/私人基金、能源/贸易公司、咨询开发商和金融机构等。他们购买CDM项目产生的经核证的减排（CER）主要用于:（1）履行本国或本企业的减排承诺;（2）到排放贸易市场再交易获利;（3）为了保护全球环境自用。其中以满足前2类需要为主导。CDM市场卖方集中于少数发展中国家，中国、印度、巴西、韩国、墨西哥5个国家产生的CER占总量的80%。其中印度和巴西以单边项目为主。中国单边项目极少，双边项目数量占95%以上。
CDM交易方式分为场内交易（如交易所）和场外交易（如柜台交易OTC等）2类。根据目前的市场实践，CDM项目绝大部分通过场外交易进行。场外交易缺乏规范和监管，没有标准化合约和价格发现功能。CER交货时间、地点、方式、数量、质量和价格都由签约双方议定，信息不透明。
CER交易再分为一级和二级市场/交易。一级市场/交易是指初次发生远期的CER合同，一般不保证交付。单价也以固定价格为主，与欧盟排放许可（EUA）价格挂钩的情况很少。但EUA价格仍然有非常重要的参照作用，通常CDM一级市场的CER价格是EUA价格的40%左右。根据碳点公司的统计，2007年上半年CER一级市场交易量为292Mt CO2e，交易额28亿欧元，单价约9.6欧元/tCO2。
二级市场/交易是指CER远期合同签约后又发生的交易，或者CER已经颁发再出售。一般二级CER交付风险低，价格最高可达到EUA的80%。欧美的气候交易所都推出了二级CER现货和期货交易，场外交易也很活跃。据碳点公司估算，2007年上半年CER二级市场交易量出现大幅度增长，达到80MtCO2e，交易额12亿欧元，单价约15.7欧元/tCO2，与EUA的价差约为5～6欧元。
西方买家在中国收购初级CER，最初价格只有4～5欧元，目前价格8～10欧元，拿到欧美的交易所就包装成2008至2012年12月交货的CER期货合约，价格15～17欧元，增值幅度可达100%。北欧电力交易所、芝加哥气候交易所、欧洲气候交易所（ECX）都推出了二级CER和CER期货合约，其中ECX于2008年3月推出CER期货合约后，仅1个月交易量就高达1600万tCO2。荷兰新价值交易所、欧洲能源交易所和伦敦气候现货交易所也计划推出CER场内交易。
2.3 中国的参与特征
中国能源结构以煤炭为主、能源利用效率低，同时基础设施和外商投资环境良好，毫无悬念地成为CDM最大供应国。截至2008年4月，中国已国际注册项目198个，产生的减排量约1亿tCO2/a，占全球的51%左右。据世行预测，2008～2012年期间，中国每年的碳交易量将超过2亿tCO2。
减排潜力巨大等各方面优势，使国际资金对中国碳市场表现出极大热情。国内经营风电、水电的电力公司、进行余热回收的钢铁公司和水泥厂，以及生产氟利昂替代物的化工企业等成为西方买家追逐、争夺的对象。但中国企业参与CDM的模式过于单一，基本是通过双边/中介途径或招标与出价高的买家签订CER远期交付合同，买家承担CDM前期开发费用。合同价格多为8～10欧元/CER，高于10欧元项目很少。除了项目主体企业，还有活跃的中介开发机构。他们为中方业主与国外买方之间牵线搭桥，交易成功和CER签发后向双方收取佣金。
中国千余个已经被政府批准的项目，绝大多数属于双边签订的远期CER合同，价格长期锁定，买方承担CDM开发和CER交付的各种风险。虽然这种商业模式从卖方角度看风险较低，但仍然要面对2类主要风险:（1）未来国际碳价格走低，市场价低于CER合同价，买方为了避免巨额损失不履行合同。对付这种风险方法不多，可以在合同的违约条款中控制。但买方违约，卖方进一步追究势必陷入法律事务和官司，对双方都将产生较高成本，卖方可能会选择不了了之，从而失去CDM收益;（2）未来国际碳价格高涨，高于CER合同价，而卖方受制于CER长期锁定价格，无法享受市场的高收益，面临机会成本损失。例如，中国某企业HFC-23减排项目，几年前签约CER价格只有5～6欧元。项目运行后，2008年签发CER交付买方。此时，欧洲市场现货CER价格高达15～17欧元。对中国企业产生了约10欧元/tCO2的机会成本，远远大于收益，从经济学角度是亏本买卖。这种情况在中国普遍存在，只是机会成本的多少问题。但中国业主通常将出售减排量看作是锦上添花，缺乏风险意识和对国际市场的了解，只要有买家出价合适就卖出，没有对CER价格波动进行风险管理和控制。
大量收购中国CDM项目的西方买家大多不是最终买主，他们与中国企业签订购买合同并只付出较低的开发成本。CER一旦颁发或项目一经注册，初始买家就可以通过中介或双边渠道找到下家，或者在交易所这样的二级市场加价出售，差价可达60～100%。与其付出的前期CDM开发费用相比，可获得丰厚收益。买家与中国企业签订合同并不需要有很强的资金实力，也不需要有保证购买定量CER的足额账面资金。不少买家没有足够的资金，CER大量签发后面临无法付款的窘境，于是转卖给其他实力强大的真正买主。
虽然CDM规则为发展中国家向发达国家出售CER，以帮助其履行减排承诺，发展中国家没有减排义务不能参与排放贸易，但目前CDM和EUETS等市场的交易规则并不排斥发展中国家直接参与高级市场的交易。例如，中国的投资机构可以申请欧洲的交易所席位直接进行EUA和CER合约交易，也可以委托在交易所拥有固定席位的经纪公司进行买卖。极少数商业嗅觉灵敏、仔细钻研国际规则的中国公司开创性地在发达国家注册了独资或合资公司，以回到国内购买CDM项目。他们具备与欧盟成员国本身企业相同的资格和条件，从而可以与其他最终买家、投机商或通过交易所进行二级CER交易，获取最大收益。
作为CER最大供应国，中国应是国际碳市场的主体、对价格的形成有发言权。但中国没有处在相应的权重地位，提供了巨量初级廉价CER供发达国家中介、金融和投机机构不断倒买倒卖获取高额收益，自身却处在市场和价值链低端。语言障碍、商业和风险意识缺乏，使众多中国企业对CDM国际规则及盈利模式缺乏深入的理解和应用，因此在双边谈判中处于弱势，造成CER价格较低并且注册后CER的账户归属等方面没有取得公平权力。
3 欧盟排放许可（EUA）交易
3.1 概况
EUETS是欧盟为实现京都议定书减排承诺而实施的区域性“上限—贸易”温室气体减排措施。EUETS第一阶段（2005～2007年），欧盟委员会向27个成员国发放了22.98亿EUA（即排放许可，1EUA=1tCO2）/a，第二阶段（2008～2012年）削减至20.8亿EUA/a。各成员国将EUA再分配给约10000个工业设施，如当年工业设施实际排放超过被分配的EUA限额，每多排放1tCO2，在第一阶段需支付40欧元罚款，第二阶段提高到100欧元。
EUETS 迅速成为全球市值最大的碳交易市场。2005年市场初建，交易量2.7亿EUA，交易额59亿欧元。2006年迅速增长，8亿EUA换手，交易额152亿美元。2007年继续攀升，交易量和金额分别达到15亿EUA和241亿欧元。
3.2 市场交易特征
欧洲碳排放交易完全市场化运行，形成了场外、场内、现货、衍生品等多层次碳交易市场，排放权价格完全由市场决定。在整个欧盟境内有几千家企业已在这个市场上进行二氧化碳排放交易，行业涉及钢铁、能源、电力等，EUETS第二阶段还有航空业和化工业参加。成熟的金融市场和积极创新更吸引了众多投资人、金融机构和经纪商参与，专业进行碳排放权买卖。
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欧洲已经形成了有市场规范和监管的碳排放交易中心，甚至出现了排放权证券化的衍生金融工具。主要的交易中心包括欧洲气候交易所（ECX）、欧洲能源交易所（EEX）、奥地利能源交易所（EXAA）、北欧电力库（Nord Pool）和Bluenext环境交易所等。其中EEX、EXAA以EUA现货交易为主，每天公布EUA现货交易价格。
ECX则是新型碳金融工具——EUA期货、期权的交易龙头，主要交易品种是2005～2012各年12月交货的EUA合约。2007年，ECX平均每天交易400万tCO2期货，是欧洲碳交易量最大的交易所，并具有价格发现的重要作用。ECX吸引了一些著名的国际投资银行如高盛集团、摩根斯坦利、JP摩根、花旗、美林、汇丰、富通等进行投机交易。
多层次的碳交易市场有价格发现的重要功能。交易所公布的价格显示，2005～2007年的EUA价格从2005年初约8欧元一路攀升至30欧元并在20欧元以上高位运行，2006年4月达到峰值31欧元后大幅跌落至10欧元以下，反弹到20欧元后进入下降通道，随着EUETS第一阶段的结束和EUA过剩，EUA价格逐步接近零。
EUA价格主要由供给和需求状况决定。供给是指每年分配给受管制工业设施的EUA数量，需求是指这些工业设施的年实际排放。由于EUETS第一阶段确定的EUA数量22.98亿/a高于实际排放，供给大于需求，EUA价格最后趋于零。为了加强减排力度，提高环境效果，欧盟委员会在第二阶段减少了EUA数量，总量为20.8亿/a。总量减少有可能使市场供不应求，因此2008～2012各年12月交货的EUA和约价格呈上升趋势。ECX数据显示，2008年12月交货的EUA价格在18～23欧元之间波动。
EUA价格还受能源市场的影响，尤其是天然气、煤炭和电力价格。据统计，欧洲的电力价格与碳价格有很强的关联性。另外，碳市场与石油价格关联也更加密切。石油一直是全球经济发展的动力，如果经济活动放缓，必将意味着石油需求减少，这同样也意味着二氧化碳排放量下降。因此，欧洲碳价格也跟随国际油价的涨跌趋势。
碳市场还催生了相关的金融服务产业。在伦敦金融街，除了股票、证券和期货交易所外，还有不少专门从事碳排放交易的公司，提供碳排放市场资讯、研究和经纪服务。从业者多是在股票或期货交易所获得专业证书的人士以及环保专家。通过互联网可以联系到这些碳服务公司。如果某家企业的排放量超出获得的配额，他们只要通过这些碳交易市场网络，就可以找到欧洲各地配额没有用完的企业，并购买额外的配额。和其他的交易所相比，这些碳排放交易公司的工作环境上并没有不同:在公司大厅的墙壁上，液晶屏上的数字不断地跳跃变换，显示着各地统计出来的碳排放最新数据、各地碳排放量最高和最低的企业名称、目前每吨碳排放的价格等等。
3.3 中国的参与特征
欧洲碳市场的活跃和资本市场带来的高收益吸引了国内金融机构的关注和实质参与。深圳发展银行和中国银行均在2007年8月推出了“二氧化碳挂钩型”人民币/美元理财产品。挂钩标的是ECX上市、交易非常活跃的欧盟第二承诺期的EUA期货合约(2008年12月合约)。从深发展产品的表现（如表2）可以看出二氧化碳期货价格稳步上升，中国普通投资者有可能通过该理财产品分享欧盟碳排放交易市场带来的较高收益。
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4 提高中国在国际碳市场的竞争力
国际碳市场的兴起与繁荣，中国无疑是受益者之一。CDM项目的实施促进了中国的可持续发展，对清洁能源的开发利用、加速传统能源工业和高耗能工业的技术改造和换代更新起到了很好的作用。减排权交易为企业产生利润，为国家带来收益，金融创新投资使中国普通投资者分享欧洲碳市场的收益。
但是，中国在国际碳市场的参与程度和地位仍然比较低。通过几年来的市场参与和实践经验，中国迫切需要提高对碳资源价值的认识、采取更加主动的政策、推进国内排放权市场化交易的发展、培育碳交易市场体系，提高我国在国际碳排放交易中的地位。
首先，应从国家层面提高对碳资源的认识，宏观调控CDM市场供给、简化单边项目程序，避免由于中国减排项目数量过多造成市场供大于求、收益降低。碳价格应由市场供给与需求关系决定。根据有关机构测算，2012年发达国家对减排量的需求约16亿tCO2，而仅CDM供应量2012年就达23亿t，前东欧国家的“热气”更是天文数字。未来供大于求的市场前景下，买家仍然大举进入中国圈购CER，其目的是囤积居奇，控制市场远期供应量，以抬高单位价格获取最大收益。这与石油输出国组织限产、西方跨国公司垄断黄金、钻石初级产品收购以谋取高额利润如出一辙。虽然CDM市场以发达国家需求为主导，但必须认识到减排权的主权是中国，作为CDM最大供应国不应该只能被动提供廉价资源，长期处于市场和价值链低端。
发达国家的政府和商界对碳资源的价值有很高认识。英国在欧洲最早实施了碳排放贸易制度，是后来欧盟排放贸易体系的基本框架。政府制定了透明、简便的碳交易项目申请程序，并且依赖于成熟的金融市场和世界金融中心的地位，吸引了大批碳基金和相关咨询机构在英国进行碳交易活动。碳资源的价值更在资本市场得到体现。2003年开始，陆续有Camco intl., Trading emissions, Agcert intel., Ecosecurities Group, Climate Change Capital和Climate Exchanges等以开发发展中国家CDM项目和建立碳交易所为目的的高成长型公司在伦敦证券交易所创业板（AIM）上市。还有60多家开发清洁能源和低碳技术的公司在AIM融资，显示温室气体减排、低碳发展迈向资本时代。
2008年2月举行的欧盟会议上，英国首相布朗甚至高调提出在欧盟成立一家独立的“碳银行”，主要承担两大功能:一是负责制定欧盟各国二氧化碳排放权的配额，二是负责组织碳交易市场的运行。银行的地位类似于目前的欧洲央行，独立于欧盟委员会和各国政府，但职能不是“欧元”发行和银行监管，而是“碳排放权”的发行和交易市场监管。布朗称，这将有助于完善欧盟的碳排放交易体系，并将“建立欧盟碳交易市场长期的透明度和可预见性，而这正是该市场目前所必需的”。
温室气体减排活动与资本市场的结合、碳排放权被赋予“货币”的功能，这些最前沿的碳经济现象对中国的传统思维提出挑战。当前，中国碳交易市场较为混乱，多是公司之间的场外交易，缺乏价格形成机制。CDM市场缺乏规范和监管，供需双方交流渠道狭窄，信息、价格不透明，买方、中间商、开发商缺乏标准和资质，完全是市场初级阶段的表现。
欧洲、美国等发达国家已经形成了碳排放交易中心，甚至出现了排放权证券化的衍生金融工具。交易中心的出现促进了碳排放交易的发展，为碳排放交易提供了更为透明的信息披露渠道，更重要的是发达国家掌握了碳排放交易价格的话语权。而源于发展中国家的场内交易非常稀少，几乎不存在高端的衍生品交易。新加坡的亚洲碳交易所（ACX）和巴西的商品期货交易所（BM&F）是拍卖性质，印度孟买的多种商品交易所（MCX）刚刚推出5种CER期货合约，是发展中国家的真正交易所交易。还有比较富裕的发展中国家，如南非早在2005年开发了碳金融工具，在约翰内斯堡证券交易所（JSE）发行了基于CER的碳金融产品——碳本票。
中国拥有世界上第二大碳排放资源，是国际碳市场的主体，应该建立上升到市场层面的交易平台并形成价格发现机制，培育碳交易市场体系。同时，在认识碳资源价值和相关金融服务的作用的基础上，政府应鼓励国内机构投资者参与CDM市场，加快CO2排放权衍生产品的金融创新、开展碳金融服务。机构投资者应充分利用国内碳市场潜力巨大这样的有利条件，做市CDM、集合大规模收购CER，然后进入欧洲气候交易所等进行二级CER交易的场所建立交易头寸获利。
对于机构投资者，开发与CDM或EUA相关的碳金融工具，投入国内资本市场也是不错的选择。南非德斯德林·沃特福德证券公司上市了一种买家可以选择以CERs或现金方式兑付的远期票据:碳本票（Carbon Credit Notes），价格为12美元/张。每张碳本票代表一个CER，交货期为4年以后。为了对付每一个碳本票，沃特福德公司在发展中国家通过中介签约CDM项目获得CER，并通过风险管理确保在指定时间交付CER。鉴于中国是CER最大供应国，中国也可能是这些碳本票的本源。为什么中国的证券公司或投资机构不能利用自身的资金优势直接开发与CDM相关的投资产品?将投资产品注入“控制全球变暖和温室气体排放”概念，引领大众在关注投资收益的同时，关心环保及社会公益，倡导投资者收益与社会公益双赢的理财新境界，这样的创投概念、环保新概念不正是资本市场热捧的吗?
从CDM卖方角度，当前国际碳市场交易量和交易额高速增长、价格波动频繁，CDM项目业主和国内投资者在与买方签订长期锁定价格合同的同时，应主动地对碳价格进行风险控制。例如，国内CDM卖方在签订出售协议前就在期货市场上建立空头头寸，在正式签约时对冲平仓，这样可以对冲这段时间排放权价格下跌的风险。一旦签订了未来几年的出售协议后，卖方可以在期货市场上建立多头头寸，以防止排放权价格上涨而流失的利润，并且头寸可以随着合同期的延续而不断展期。虽然国内仅有31家公司可进行境外期货套期保值业务，但CDM项目业主或机构投资者也可以通过在欧美气候交易所有席位的经纪公司在海外市场进行排放权套期保值。
5 结论
在气候变化成为国际热点问题的背景下，国际和国内碳排放权交易市场日益活跃，二氧化碳排放权成为新兴投资商品吸引了大量资本投资。中国拥有巨大的碳排放资源，碳交易将在中国具有广阔的市场前景。中国应提高对碳资源价值的认识，加强CDM供给的宏观调控，培育多层次碳交易市场体系，进行CO2排放权衍生产品的金融创新和碳市场的金融服务，积极参与国际碳市场交易，从而改变中国在国际碳市场及其形成的价值链中的低端位置，逐步在国际碳交易市场上掌握主动权。
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